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角度 | 欧元区:将巨大的钱银试验进行到底

admin 2019-10-04 300人围观 ,发现0个评论

欧元的问世代表着一个伟大货币实验的开始,它直接将罗伯特蒙代尔教授在上个世纪60年代初提出的“最优货币区”理论付诸于实践,是人类货币史上一次里程碑式的事件。在2010年至2012年的欧洲债务危机期间,欧元受到了严重的冲击和挑战。IMI特约研究员、西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐撰文指出,欧元仍具有顽强的生命力,至少表现在两个方面,一是欧元区确实在一些重要方面实现了“最优货币区”理论所预言的优势,特别是在帮助区内经济体应对整体性负面冲击时;二是欧元区本身的设计机制具有强大的自我稳定功能,一国脱离统一货币区需要付出高昂的代价。欧元区的成员国需要深化改革,解决一系列的结构性问题,才能实现欧元最后的成功。

1999年1月1日是欧元问世的日子,就在这一天,包括奥地利、比利时、法国、德国、芬兰、荷兰、卢森堡、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙在内的11个欧盟国家开始统一使用欧元,替代各国原有的法定主权货币。这也意味着这些国家将货币发行、货币政策制定等重要职责,正式移交至前一年成立的欧洲中央银行。从此,在欧盟国家内部出现了一个更为紧密的货币联盟——欧元区。

欧元的问世代表着一个伟大货币实验的开始。其理论基础就是经济学诺奖得主罗伯特蒙代尔教授在20世纪60年代初提出的“最优货币区”理论。根据该理论,当劳动力、资本、货物、服务等要素在某些地区(国家)之间能够自由流动时,这些地区(国家)就可以构成一个“最优货币区”,通过使用单一货币降低区内交易成本和促进经济一体化;区域货币对于区外经济体则采用浮动汇率安排。

“最优货币区”理论看上去大胆而又直观。难得的是,它与欧洲诸国在20世纪两次世界大战之后形成的欧洲一体化构想极为契合。在欧盟国家经过几十年的探索和协调后,最终推出了欧元这一区域共同货币,将理论付诸于实践,开启了人类货币史上一次里程碑式的实验。

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欧元实验尚未取得最终成功

二十年后的今天,欧元区已经由最初的11个成员国家扩展至19个,使用欧元的民众超过3.4亿。欧元也成为国际货币体系的支柱之一。以全球各国的外汇储备为例,欧元资产所占比例大约在20%左右,仅次于美元资产的60%的占比,超过所有其他货币资产的总和。在全球外汇交易市场份额中,欧元占比约15%,也仅低于美元40%的份额。至少从目前来看,欧元稳居世界货币第二位。即便有人民币这样的新兴国际货币在最近几年的异军突起,一时还难以超过欧元在国际货币体系中的地位。

尽管拥有上述亮眼的表现,但要说欧元实验已获得成功则为时尚早。首先,欧元的现状与欧元问世之初人们对欧元的期望尚有很大距离。当时,很多人期待崔振赫欧元能够挑战美元在国际货币体系中一家独大的地位。但是在20年之后人们发现,欧元与排名第一的美元之间的差距仍遥不可及。就欧元在全球外汇储备资产中的份额而言,虽然2002年欧元资产占全球外汇储备资产的份额就已达到20%的水平,但这种份额增长却未能持续下去。现实与期望的落差,难免令那些曾经对欧元寄予厚望的人士失望。

更让人遗憾的是,在2010年至2012年期间,以希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利为代表的欧元区外围国家发生了严重的债务危机,甚至一度威胁到欧元本身的生存。一时间欧元区解体的说法广为流传。如果不是欧央行最终承诺会不惜代价保卫欧元,恐怕外界对于欧元不断加深的疑虑会令危机后果更为严重,持续的时间也会更为漫长。

2010年至2012年的债务危机,揭示了欧元区内部诸多的结构性问题。“最优货币区”的理论前提是产品、服务、资本和劳动力等要素可以在区内自由无障碍流动,事实上欧元区各成员国也一直致力于在区域内满足这些前提条件。然而,现实总是比理论模型复杂得多,即便欧元区的各国政府在法规和监管上作出各种协调,但是语言、文化以及国家制度的差异,仍然令劳动力在区内的流动受到限制。

更为棘手的是,欧元区各国政府将自身的货币主权让渡给超国家的欧洲中央银行后,仍旧保留完全独立的财政主权。这不仅导致欧元区各成员国的财政政策处于一种各行其是的状态,更意味着区内跨国财政转移支付功能的缺乏。在希腊债务危机的问题上,正是由于这种转移支付功能的缺失,最终导致国内生产总值仅为整个欧盟2%的小型经济体希腊,将整个欧元区拖下水。在希腊债务危机发酵扩大的过程中,欧盟和欧央行曾经有多次机会以较小的代价来避免负面的外溢效应,但由于德国等核心国家民意反对为希腊等外围国家买单,导致在相当长一段时间内,欧元区的应对措施缺乏前瞻性和决断性。最后,危机传染到更多的外围国家,整个欧元区不得不付出更为沉重的救助成本,而救助对象也从最初的希腊,扩展到爱尔兰、葡萄牙和西班牙。

另一个问题是,尽管在银行监管方面欧元区有着统一的标准,但对银行业救助的责任仍旧落到国家主权政府身上。这导致了债务危机时期,银行业与主权信用危机的恶性反馈。市场担心某个国家财政状况而导致该国发行的国债价格下跌,该国银行由于持有大量本国政府国债而需要被减记资本,进而导致银行业资本不足需要本国政府救助;而本国政府救助银行的行为角度 | 欧元区:将巨大的钱银试验进行到底又会加重政府的财政负担,令市场对该国财政状况更为忧心。

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欧元仍具有强劲的生命力

2010—2012年的欧元区债务危机,影响巨大而深远。其中,一个最为严重的后果就是在欧元区内部催生出众多的“疑欧派”。他们质疑欧元真正增进了欧元区民众的福利,还是成为了国家沉重的负担。这种疑欧情绪不仅出现在饱受债务危机困扰的欧元区外围国家,也出现在德、法这样的核心国家。为迎合这种“疑欧”情绪,很多欧元区国家的政客也开始兜售类似于脱欧(欧元区)公投这样的议题,希望能够借此获取更多的民众支持。

“疑欧”情绪的蔓延,令欧元区的前景变得更具不确定性。无论在欧元区内,还是区外,越来越多的人不再将欧元的存在当做必然。欧元实验是否能够进行下去也成为一个需要探讨的重要问题。

然而,笔者对于欧元实验的前景相对乐观。在笔者看来,之前的欧元区债务危机更像是一场对于欧元的压力测试。在付出相对沉重的代价之后,欧元至少得以幸存。这本身就说明欧元具有坚韧的生命力。笔者认为,欧元的生命力至少来自于两个方面:一是欧元区确实在一些重要方面实现了“最优货币区”理论所预言的优势;二是欧元区本身的设计机制具有强大的自我稳定功能。

(一)统一货币的优势

在讨论统一货币的优劣之时,对欧元持有怀疑态度的人,大多会以2010—2012年欧债危机期间欧元区的种种表现,来论证欧元本身存在结构性问题。笔者承认这些结构性问题的存在,也认同欧元区只有通过改革解决这些结构性问题才能够获得实验的最终成功。但另一方面也应看到,欧元区统一的货币政策在其他时期内也曾对区域内经济产生不可忽视的正面影响。

例如,在2014—2016年这段时期,全球经济增长乏力。此时的欧元区,尽管债务危机问题得到缓解,但由于经济增长疲弱,包括德、法在内的主要经济体都面临通货紧缩的风险。由于之前解决债务问题过程中,欧元区各国强化了财政纪律,因此,绝大多数的欧元区国家无法利用财政扩张来应对经济下滑和通货紧缩的风险。此时,防止欧元区出现通货紧缩的重担便落在欧央行的肩上。2014年6月,欧央行首次将央行隔夜存款利率下调至-0.1%,开始执行负利率政策。欧央行在之后两年的时间里,三次下调央行隔夜存款利率至-0.4%并维持至今。除了执行负利率的货币政策之外,欧央行还在2015年开启了资产购买计划,这等同于欧元区的量化宽松——欧央行直接进入资本市场购买政府和企业发行的债券工具,起到压低长期市场利率的作用。

在欧央行的超宽松货币政策下,欧元区经济渐有起色。从2016年下半年开始,欧元区与中、美、日等全球主要经济体一起形成了强劲的同步复苏。在整个复苏过程中,包括外围国家在内的各欧元区经济体都有不错的表现。即使是当时饱受银行业坏账问题困扰的意大利,在2016和2017年也实现了超过2%的增长;西班牙和葡萄牙则摆脱了财政紧缩对增长的负面影响,拿出了亮眼的增长数字;就连希腊这个深受债务危机打击的经济体,也在2017年实现了经济正增长,并在随后的2018年成功结束欧盟对它的长期救助计划。

2016—2017年,欧元区经济的强力反弹,在很大程度上反映了欧元这一区域内统一货币的优势。当整个欧元区都面临负面的经济冲击时,欧央行统一的宽松货币政策可以刺激经济、抵御通货紧缩风险。很多研究认为,欧央行在此期间的货币宽松政策发生作用的重要渠道之一,就是通过压低欧元汇率提高了欧元区经济体出口的竞争力。这正体现了最优货币区的优势,即对外保持灵活的浮动汇率应对总体冲击。

更为重要的是,由于统一货币及其货币政策的存在,区内的各个经济体避免了在负面冲击下采取以邻为壑的汇率贬值政策。历史证明,如果实行了这种缺乏协调的竞相贬值政策,不但会令负面冲击延续的时间更久,还可能造成国家间敌意的上升,甚至出现全面对抗的情况。

总而言之,欧元区在2014—2016年的表现证明,当欧央行采取正确的政策措施应对整体性的负面冲击时,区内经济体通过协调统一的货币政策和汇率调节,可以阻止经济下行和避免通货紧缩。事实上,这正符合最优货币区理论的预测,也证明在面对整体性负面冲击时,最优货币区中的统一货币政策是抵御冲击的有效手段。

(二)欧元强大的自我稳定机制

统一货币除了具有应对整体性经济冲击的优势之外,还客观存在着强大的自我稳定机制。正是由于这种自我稳定机制的存在,才令欧元能够渡过欧债危机最困难的时刻。有趣的是,这种自我稳定机制的存在,可能是欧元的设计者们事前并没有预料到的。

欧元区成员国身份与欧盟身份合二为一,一国退出欧元这个货币联盟,即代表其退出欧盟。英国在2016年6月通过全民公投决定退出欧盟,然而在之后的三年时间里,执政的保守党政府无法形成一个具有朝野共识的“脱欧”方案。直到今日,英国国内对于“脱欧”议题仍是莫衷一是,只好不断地推迟正式退出欧盟的时间。这种政策的高度不确定性,已经给英国经济带来打击,而英国民众对于“脱欧”进程的摇摆不定也是怨气冲天,令执政的保守党政府摇摇欲坠。

由于英国没有加入欧元区,因此,无需为退出货币联盟做任何准备。但即使这样,退欧过程的复杂性已经令英国头痛不已。以英国的经济体量(欧盟内部仅次于德国)和人才储备,处理退欧问题尚且如此狼狈,那么对于欧盟内部的其他国家,这无疑是一种震慑——离开欧盟这个国家联盟绝非易事,须三思而行。

与退出欧盟相比,退出欧元区的挑战更为严峻。当年希腊的例子可以最好地诠释退出欧元区面临的挑战。在2012年欧债危机最紧张的时刻,希腊退出欧元区的呼声一度甚嚣尘上。一方面,以德国为首的欧元区核心国家,因为希腊危机的反复,已不胜其扰;另一方面,希腊国内民众对于欧盟要求其执行的财政紧缩也是怨声载道。当时看似最简单的解决方案就是希腊主动退出欧元区,使用自身的货币,通过主权违约和货币贬值摆脱所处的经济困境。

这样看似简单直观的想法,却难以付诸实践。Wolfson Economics Prize曾经在2012年为希腊退出欧元区征集可行性方案,最终,凯投宏观提供的方案获奖。获奖方案的要点包括:希腊政府需要银行关门并实施资本管制,然后以固定比价用新货币强制兑换私人部门手中的欧元(主要是银行存款),之后国家进行债务重组(即政府违约),最后银行重新开门并放开资本管制。在执行这些步骤的过程中,希腊政府需 要与欧元区的其他国家进行协调,但同时需对本国民众绝对保密。

在看完这个方案之后,笔者认为,这根本就是一个不可能完成的任务。且不说是否能够做到对公众的绝对保密,即便能成功执行,也面临着如何避免民众巨额财产损失的问题。政府违约自然会影响到民众,而新货币在政府违约后也会经历大幅贬值,令民众的财富和收入进一步缩水;而且,在整个执行过程中稍有风声走漏,就会导致银行挤兑,因为民众必然会试图在货币强制转换之前将自身拥有的欧元从银行系统中提现,以保护自身的财富。最终的结果非常可能是造成国家银行系统崩溃。

在了解这些之后,人们也就不难理解为何希腊当时并没有选择退出欧元区。尽管财政紧缩的结果很痛苦,但是仍然好过进行风险巨大的货币改革。希腊的案例也让我们了解到,当一个国家经济处于困难之际,也是其最没有资格谈论退出货币联盟之时。因为这将意味着本国民众财富的巨额损失,银行体系面临崩溃风险,这在经济和政治上都是行不通的。

如果弱国无法退出欧元区,是否强国可以退出呢?事实上在欧债危机期间,很多人也在讨论德国退出欧元区的可能性。德国作为欧元区的核心国家,在整个救助其他欧元区成员国的过程中被迫承担了更多的责任和财政负担,德国的民众对此也大有怨言。如果退出欧元区,德国可以借此摆脱对区内外围国家的救助责任,也不失为一个理性选择。

但这种考量忽视了德国的经济结构。德国是欧元区,甚至全球的出口大国,它的出口占GDP的比重高达40%。如果德国退出欧元区使用自身的货币,倒是可以避免民众财富缩水和银行体系崩溃的问题;但可以想见新货币必将会经历急剧的升值,特别是对其他欧盟国家的货币。而德国的出口中近60%是销往欧盟其他国家,货币急剧升值将对其出口部门造成灾难性的打击。

由德国的例子可以知晓,欧元区中的强国也没有动力脱离这个货币联盟。综上所述,脱离货币联盟的门槛如此之高,自然会令区域中的强国和弱国都宁愿选择留在其中。这就是欧元区强大的自身稳定机制。

(三)欧元实验的持续需要更深入的改革

无论是统一货币的优势,还是自身稳定机制在现阶段它们可以令欧元实验继续进行,却绝不意味着欧元区坚不可摧。一个成功的统一货币需要给区域内的绝大多数人带来持续的益处,以取得民众对于货币本身的支持。存在着一种可能性,即尽管技术难度令单个国家无法轻易离开货币联盟,但由于区域内对于统一货币的支持度持续降低,最终导致绝大多数的成员国做出集体决定,共同拆散货币联盟,终结统一货币。

若想长期保持民众对于欧元的支持,欧元区的成员国需要深化改革,解决一系列结构性问题。这包括打破各国银行业与主权的相互影响链条,在整个欧元区层面建立区内银行业统一的最终救助机制;进一步通过监管的统一和协调,促进区内产品、资本和劳动力要素的自由流动;在强调各成员国财政纪律的同时,尝试建立跨国的财政转移机制等。对这些改革尽管目前仍存在很多争议,但从长远来看,的确是欧元区的生命线,很多欧元区的政策制定者也在极力推动这些方面的改革。

经历过去20年的起落,欧元为自身的发展积累了丰富的经验和教训。笔者乐观地认为,欧元这个伟大的货币实验一定能够进行下去,在世界货币史上留下浓重的一笔。

编辑 侯津柠

来源 公众号 国际金融杂志

责编 胡晓涛角度 | 欧元区:将巨大的钱银试验进行到底、金天、蒋旭

监制 朱霜霜

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